跨入2019，在非洲豬瘟的淫威下，A股豬肉板塊已提前爆發，翻倍股比比皆是。

　　沒上車的同志不要著急補票，不少養豬股的高管們都在邊打邊撤了，悠著點。

　　好戲剛開場，后面有的是機會。

　　在君臨眼中，中國生豬養殖行業正處在集中度大規模提升的歷史性進程中。

　　從小規模散養的原始粗放到大規模工業化的技術管理，后發優勢下，行業正在從史前時代快步跨入科學時代。

　　養豬業雖然古老，但如何運用技術和管理來大規模養豬，卻是新問題。

　　新，表示行業處在成長期，疊加豬周期影響，這將是一個難得的“周期成長行業”。

　　周期+成長，意味著未來總有周期低點帶來的上車機會。

　　但能否在正確時間上車并坐穩扶好，取決于你對行業、公司的認識是否足夠深刻。

　　1、養豬是門好生意嗎?

　　看起來似乎不像。

　　進入門檻好像很低，起早貪黑辛苦伺候不說，瘟疫襲來全部歸零。

　　與產業鏈前端的獸藥、疫苗比起來，好像技術含量不高，盈利穩定性也不行;

　　與下游的屠宰比起來，盈利穩定性就更差了，更別說與更下游利潤空間更大的肉制品比。

　　但固有經驗，都是阻礙思考的絆腳石。

　　如果站在整個產業鏈高度看，情況大不一樣。

　　整個生豬產業鏈，市場空間最大的幾塊分別是飼料、養殖、屠宰、肉制品。

　　肉制品，雙匯一家獨大，但由于我國豬肉消費主要以熱鮮肉為主，雙匯肉制品平庸多年，目前還看不到有啥亮點起色。

　　龍頭都衰成這樣，阿貓阿狗的日子更慘。

　　屠宰，雙匯也是霸主，更是2016年以來雙匯的亮點。

　　三年來，雙匯屠宰份額開始增長，他的主要對手——屠宰散戶正逐漸老去并退出市場，不過這一進程較慢，以至于雙匯屠宰產能利用率長期在低位徘徊。

　　飼料，變化最大，行業2012年以來撞上天花板，沒有easy錢掙，同質化競爭時代來臨，行業迎來劇烈洗牌，全國飼料企業大幅減少。

　　春江水暖鴨先知，活下來的飼料企業無不清楚，飼料行業的劇變是趨勢性的，其下游過去主要客戶——散養、小養殖戶正在不斷退出市場。

　　配個飼料，能有多大難度?

　　大型養殖企業，無論是從成本還是效率角度，都不會外購。

　　不想做溫水青蛙的飼料企業，紛紛進入下游養殖業，正邦、天邦、新希望，皆是。

　　他們的行動邏輯，顯然符合最小阻力位原則——縱觀產業鏈，強大如雙匯，都在屠宰肉制品里掙扎浮沉。

　　就拿屠宰來說，看似門檻低，實則隱性門檻極高。

　　一是屠宰最終要依靠終端渠道動銷和擴張，這事耗時費力;

　　二是地方保護主義，阻礙巨頭統一市場，多地存在涉黑“肉霸”，就是這么來的;

　　三還要面臨低成本的私屠濫宰競爭。

　　相比起來，養殖是產業鏈各環節中，難度相對較低的一環。

　　本質上，商品豬是一種無差別的商品，是沒有定價權的，競爭核心是效率提升帶來的低成本。

  

散戶可以養，但地方保護主義保護不了低效率的散戶。

　　而飼料企業的動向，最能代表產業鏈價值的移動方向。

　　所以要理解養殖行業的投資本質，首先要清楚價值的來源：

　　一是從飼料業移動到養殖業;二是從散戶移動到規模企業。

　　這不是一個從1到N的傳統意義上的成長投資，而是從N到M的價值轉移。

　　投資養殖行業，實際上也是投賽道。

　　2、馳騁好賽道，需要好騎手。

　　每個行業都有每個行業的門道，養豬也不例外。

　　養豬容易，但養的“多快好省”很難。

　　養豬是個技術進步緩慢的行業，慢的原因一方面在于豬存在較長的生長周期，一方面在于豬有著獨特的生物性。

　　就算搞個飼料配方的改進，設個實驗組和對照組來驗證效果，最快也要半年多，技術迭代很慢。

　　眾所周知，國內養殖成本居高不下，高就高在飼料成本、料肉比、PSY。

　　飼料成本主要源于糧食價格，由于農業保護政策，與美國比起來，我們的糧食價格大概是美國的兩倍。

　　指望大規模進口便宜糧食，那是天方夜譚。

　　只有料肉比、PSY，企業有文章可做。

　　就拿影響PSY的核心——育種來說，過去，養豬是個副業，產業化都是近十來年的事。

　　處于發展初級階段的行業，難以培養出有強大競爭力的育種能力，這是常識。

　　母豬從懷孕到生產，少說也要百來天。

　　育種不僅燒錢，而且還燒時間。

　　投入大，回報慢，處于初級階段的生豬企業，要不是投不起，就是不敢投。

　　長期以來，我國在豬育種方面的投入嚴重不足，而且實際上投入到豬育種改良方面的資金也大大低于引種投入資金。

　　實際上，養豬還有各種各樣外行根本無法想象的細節。

　　舉個例：

　　養豬技術哪家強，歐洲大陸找丹麥。

　　丹麥的PSY，世界頂尖，奉行拿來主義的中國，引種了不少丹系豬，但總是喂不好，最大的原因，就是虧吃少了，精細化管理水平差。

　　比如配種，母豬喜歡開燈約炮，而且要一定的光照強度，斷奶母豬的公豬刺激及光照強度不夠會導致發情整齊度不理想，發情不穩。

　　最終，活產仔數和年產胎次這兩個指標就上不去。

　　這里面，還有其他獨特的門道和訣竅，而正是這些看似不起眼的細節，往往決定了企業的生死存亡。

　　養豬無非六字真言：“多生、少死、快長”。

　　在這一行里，通過不同的方式關注細節，通過對極致的追求，優秀的公司往往殊途同歸。

　　在君臨眼中，溫氏和牧原，正是在各自擅長的領域內，把不同的商業模式做到極致，不斷鞏固生豬養殖業的典型成長邏輯：

　　通過管理、技術降低成本，成本足夠低，才擴張的快，從而進一步降低成本。

他們究竟是如何做到的呢?

　　不妨從他們的迥然相異的股權結構開始說起。

　　3、>>>溫氏<<<

　　“公司+農戶”的中規模分散式養殖，是溫氏商業模式最顯著特征。

　　簡單來說，農戶按溫氏標準建設養豬場，然后“幫助”溫氏將豬養大，從而獲取勞務報酬。

　　溫氏則為農戶提供豬苗、技術指導、飼料、動保等服務。

　　這套模式的關鍵，就是可以實現輕資產運營、擴張，從而優化資本配置于科技研發、綜合經營等高附加值項目。

　　所以溫氏的PSY、料肉比、商品代存活率等關鍵生產指標均大幅領先于同行。

　　但要玩好這種模式，前臺要有高素質的一線員工，后臺要有同樣高素質的技術員工。

　　溫氏作為中國最早一批承認知識具有資本價值的企業，調動各方人員積極性，是其成功崛起的奧秘。

　　溫氏前十大股東持股比例僅占1/4左右，員工持股覆蓋率超1/3，而且未來還將進一步擴大，股權極度分散。

　　將公司和農戶連接在一起的，就是溫氏千千萬萬的基層員工，他們天天面對三農，要解決各種各樣的具體問題，為提升生產效率服務。

　　這是典型的自下而上的分權決策體系。

　　需要讓聽得見炮聲的人來呼叫炮火，前臺有權靈活的調動后臺資源對業務進行支持。

　　這不僅需要扎實的經驗技術，更需要高度的責任感，大家持股當老板綁在一起，每個基層員工都像一支隊伍，有人企合一的氣質，才能爆發驚人的戰斗力。

　　所以本質上，溫氏是典型的技術服務型公司。

　　>>>牧原<<<

　　一體化自育自繁自養，是牧原商業模式最顯著的特征。

　　直白說，就是工業化養豬，所有環節一手包辦。

　　這樣做好處自然很多，比如完整產業鏈利于產品質量控制、利于疫病防控、作業標準化、規模化。

　　一個運作良好的生產型工業化組織，他一定是自上而下決策的集權體制，上面不需要下面想太多，只需要基層按照流程、標準堅決的執行。

　　牧原由大股東絕對控股。

　　將工業化做到極致的最大好處，便是擁有全行業最優秀的成本控制能力。

　　2018年Q2，牧原的育肥完全成本為11.28元/kg，第二名溫氏為12元左右。

　　拿豬價尚可的2017年為例，可以看到：牧原擁有全行業最高的凈利率。

　　牧原是怎么做到的呢?

　　這個問題，經濟學家科斯的著名論文《企業的本質》可以回答。

　　簡答來說，單獨個體在市場上按照價格信號進行交易，面臨較高的交易成本。

　　所謂交易費用，包括搜索價格信息的成本、討價還價的成本、簽訂契約的成本以及監督檢查和執行契約的成本等。

　　而企業之所以存在，就是可以通過流程、制度，去協調內部生產交換的問題，從而達到節約交易費用的目的。

　　就像過去散戶養豬，不僅要自己建豬舍、買豬仔、配飼料、防疫防病，還要在出欄時苦苦尋找買家。

　　溫氏的出現，就讓農戶解脫出來，專注于建豬舍、育肥環節，這就大大減少了雙方的的交易成本。

     

    而牧原，干脆把農戶這一環也省了。

　　問題又來了，溫氏為啥不有樣學樣呢，可以提高凈利率啊?

　　到這一步，我們已經觸達了溫氏和牧原的底層商業邏輯，而要真正理解他們，需要借助杜邦公式。

　　還是以2017年為例：

　　很明顯，溫氏的ROE是由資產周轉率驅動，資產周轉率是牧原的2倍多;牧原則是一部分是由凈利率驅動，一部分由高杠桿驅動。

　　結合前文，我們可以看到：

　　溫氏用支付給農戶的勞動報酬的形式，外包育肥環節，犧牲一部分利潤，換取了輕資產高周轉率服務性的經營模式，從而達到提高ROE的目的。

　　牧原用了更大的杠桿，以重資產模式，換取了全流程的工業生產體系，打造了最低的交易成本，從而獲取了更高的凈利率，一樣達到提高ROE的目的。

　　4、在《企業的本質》中，科斯還提出另外一個問題：

　　既然企業能夠降低交易成本，為什么市場交易仍然存在呢?

　　這個問題對我們今天的研究來說，意味著溫氏到牧原的商業模式，存在極限嗎?

　　科斯肯定的回答了這個問題。

　　溫氏的極限，在于犧牲的這一部分利潤，能否繼續低于輕資產高周轉率帶來的好處。

　　牧原的極限，在于內部交易成本開始大于在公開市場上的交易成本。

　　換言之，規模擴張帶來的效率提升，有一個平衡點，過了這個點，效率反而會隨著規模擴大而邊際遞減。

　　但中國的養豬產業化，還遠遠沒到開始談極限的時候。

　　2018年，全國生豬出欄6.94億頭，而溫氏跟牧原加起來，才不過3330萬頭，市占率低的可憐。

　　溫氏和牧原的對手，還遠不是彼此，而是散戶。

　　溫氏資產輕、體量大、擴張快，缺點是農戶管理難，溝通成本高;牧原資產重、質量高，但體量小、擴張慢。

　　實際上，很難說溫氏和牧原的商業模式孰優孰劣，但市場普遍更認可采取一體化工業模式的牧原，鄙夷“農里農氣”的溫氏。

　　估值上，牧原往往高于溫氏。

　　基于此，我們再花功夫去論證牧原的工業模式多么有前途，溫氏這套外包模式遲早隨著人口紅利的終結而終結，其實意義不大。

　　不如多思考下溫氏會不會有市場忽視的地方，可能帶來的預期差機會。

　　牧原的成功，歸因于專注和工業化體系。

　　在此體系下，飼料、育種、飼養等生產環節，牧原將其置于數字化可測量，操作上可控狀態。

　　那么他就可以通過精益生產管理，在各環節實現規范化、標準化作業，降低對人的依賴。

    

  　換言之，牧原的護城河，就在于管理能力。

　　如果讀者記得我們前文的闡述，就會明白，管理能力和農業技術比起來，顯然后者護城河更深。

　　從PSY、料肉比等技術指標上看，溫式好于牧原，而且溫氏有自己的藥物與疫苗生產企業，防疫方面有著更多年的積累，動物保健的成本比牧原好得多。

　　牧原能做的，溫式其實也能做，但問題的關鍵，在于溫氏是否能走出“舒適區”，進行經營模式的變革。

　　實際上，溫氏正在這么做，比如幫助農戶擴大養殖規模、推廣自動化機械設備，在基本模式不變的基礎上達到提升農戶效率的目的。

　　值得注意的是，2018Q3，豬價低迷，輕資產模式的溫氏，現金流量及現金儲備反而更好，處于行業領先水平

　　而只有這樣：

　　一是在周期低點，償債能力強的企業更加從容，不易被周期拖垮，周期雖然會往復，但倒在黎明前則毫無意義。

　　二是能實現逆周期操作，豬價低點有能力進行快速擴張，在高點獲取更大的利益。

　　對于保守的投資者來說，溫氏顯然比牧原更值得關注。

　　5、豬市如股市。

　　工業品看需求，農產品看供給，在豬價高點，基于動物精神驅使，散戶們一戶多養一只豬，就會多出幾千萬的供給。

　　由大量散戶組成的豬市，是豬周期來回波動的主要驅動力量。

　　在周期高點，比如2016年，溫氏和牧原的單年凈利潤可以超過過去多年來的總和。

　　在散戶尚未完全退出的市場下，當然，散戶有動物精神，難道大企業們就沒有動物精神了?

　　未來必然還會重現這樣的盛況，得益于規模擴張和巨大的市場容量，利潤記錄會不斷被新的記錄刷新。

　　與此同時，A股的農業公司造假歷史可謂源遠流長，遠有藍田的薛定諤水產大閘蟹，近有雛鷹農牧的買不起飼料餓死豬。

　　黑歷史多、名聲臭、盈利能力差、其實農業公司歷來不受投資者待見。

　　但養豬企業，卻非同尋常。

　　未來優秀養豬公司必然還會因周期波動而遭到拋售。

　　到那時，偏見會給聰明的投資者帶來極佳的投資機會，這就是“周期+成長”的魅力。